来源：华尔街见闻
花旗认为，相较于去年，日股市场在日元汇率、经济预期、美元和利率相关性等方面已经发生深刻变化。叠加日企治理改革、日央行沟通方式改善等积极因素，日股仍有较大上涨潜力。
时隔一年，日本股市正走到相似的十字路口。
去年8月5日，日本央行一次意外的加息行动引发日元大幅升值，导致股市在短短一周内暴跌12%，市值蒸发超过6700亿美元。
如今，东证指数在经历了两次重大抛售后，再次逼近历史高点，而爆冷的美国就业数据再度点燃导火索，市场对经济衰退的忧虑随之升温，推动日经225指数和东证指数周一双双下跌逾1%。
尽管历史的影子笼罩市场，但诸多迹象表明，日股的基本面和市场环境已经发生深刻变化，一场全面崩盘的重演或许可以避免。
市场参与者普遍认为，日本央行沟通策略的改善、企业治理改革的持续推进，以及美国关税协议好于预期，都为日股提供了更为坚实的上涨基础。
分析认为，关键差异在于日元汇率的表现模式已彻底改变。与去年日股伴随日元大幅贬值而上涨不同，今年日股创出新高时日元汇率相对稳定。这一变化消除了去年那种日元升值与股价下跌相互强化的恶性循环机制。
表面相似难掩本质差异
今年8月日股的急跌确实让人想起了去年的惨烈一幕。花旗分析师Ryota Sakagami在报告中指出，两次下跌都源于美国经济数据恶化引发的衰退担忧，且都发生在日股表现强劲的背景下。
然而，花旗指出，这两次日股下跌存在三个关键差异。
首先，今年日股创新高时日元汇率相对稳定，而去年则是在日元大幅贬值推动下上涨。这意味着投资者的持仓结构已发生根本变化，不再存在大规模的“日股多头/日元空头”的头寸，这打破了去年的危险反馈回路。
其次，当前美元与长期利率的关联度已明显下降。去年美元处于相对高位，经济衰退担忧导致的长期利率下跌容易引发美元贬值。如今美元与长期利率完全脱钩，利率下跌不太可能造成美元大幅走弱。
第三是，美日经济惊喜指数（若该指数大于零则代表优于预期）均高于去年同期，而通胀惊喜指数特别是美国指数则明显更低。这表明目前经济担忧加剧的可能性降低，而市场对降息预期更容易形成共识。
日央行沟通策略显著改善
其次，花旗还表示，日本央行在沟通方式上的改进被市场广泛认可。
去年7月时，15个基点的加息完全出乎市场意料，导致日元飙升和全球利差交易平仓潮。如今，日央行已建立起更加透明的沟通机制，确保在每次政策会议前至少有一名董事会成员发表演讲并举行新闻发布会。
今年1月加息前10天，日央行副行长雨野隆雄就给出了异常明确的暗示，随后行长植田和男进一步确认了这一信息。
结果也显示出这一沟通方式改善的效果。尽管25个基点的加息幅度创18年来最大，但市场有充分准备，随后一周日股还在银行股上涨带动下走高。
三菱UFJ资产管理执行首席基金经理Masayuki Koguchi表示：
“日本央行在去年夏季动荡后仍决定于1月再次加息，并明确表明加息路径将持续。现在更容易设想未来的加息情景。”
外资青睐推动结构性改善，日股市场更具韧性
经历过去年夏天的崩盘和今年4月因关税引发的暴跌后，分析师普遍认为日本股市的韧性已显著增强。
英国股票研究公司分析师Pelham Smithers表示：
“两次闪电崩盘已经淘汰了一些热钱，现在留在市场里的人，是那些真正相信日本的人。”
这些“真正的信徒”中，有相当一部分是被日企治理改革所吸引的外国投资者。创纪录的公司股票回购和持续的治理改革，让海外投资者相信这将为股东释放长期价值。
M&G Investments日本股票投资总监Sunny Romo指出：
“治理改革和股东回报远未达到顶峰，正在攀升新高度。”
国内市场观察人士也看到了日股更多的上涨潜力。在日本执政党最近的选举受挫后，市场预期其可能会屈服于反对党削减消费税的呼吁，这激发了市场对零售和其他内需驱动型板块将受到提振的希望。
Phillip Securities Japan研究主管Kazuhiro Sasaki表示：
“市场现在与一年前处于不同位置。如果政府推行财政扩张，投资者有值得期待的东西，特别是内需驱动型股票。”
包括高盛、美银在内的大行策略师近期纷纷上调了对东证和日经指数的预测，认为美日贸易协议的良好进展将使日本经济遭受的冲击小于预期。
日元稳定仍是关键变量，140或成“最后防线”
尽管前景乐观，日本股市的轨迹仍高度依赖日元的稳定性。
Intalcon Asset Management首席执行官Klaus Wobbe警告称，持续的贸易担忧和围绕首相石破茂命运的不确定性仍可能推升日元的避险需求，从而引发市场波动。
Wobbe强调，140可能是“最后的防线”：
“我认为日元可能再次升值至140以下，特别是如果美联储在四季度降息而日央行收紧政策，那将表明真正的平仓正在进行，140是最后的防线。”
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